Мой короткий портфель сланцевых нефтедобытчиков последние полтора года не перестает радовать. На возможность значительного роста цен на нефть в ближайшие 12 месяцев смотрю без оптимизма по следующим причинам: 1. практически непадающие в течение года объемы добычи в США (9.4 млн баррелей в сутки), 2. увеличение объемов добычи ближневосточной нефти, 3. замедление темпов роста мировой экономики и 4. влияние Эль-Ниньо на предстоящую зиму.
1. Когда в октябре 2014 цены повалились, в «экспертном» мнении, особенно экономистов, недостатка не было. Сентенции, в основном, сводились к следующему: падающий спрос => падающая цена => сокращение объемов добычи => восстановление цены. В жизни все оказалась сложнее. Цены не выросли. В США консервация низкорентабельных скважин сбалансировалась увеличением эксплуатации более рентабельных скважин. Средняя стоимость собственно бурения нефтяной оншорной скважины с использованием традиционной роторной установки в США – порядка $600 за фут или $3.5-4 млн за скважину в среднем по стране. Для природного газа несколько ниже. Одной скважины для коммерческого обнаружения недостаточно. Старший аналитик группы нефти и газа Сити Дж. Магно, где я когда-то работал, говорил «в нефтяном бизнесе маленькие величины - большие числа». Разница, даже незначительная, между начислением эксплуатационных расходов, как того требуют принципы учета, и эксплуатационными кассовыми расходами существует везде, однако в капиталоемких индустриях, как нигде больше. Если нетто изменения в долгосрочном финансировании оборотного капитала можно с натяжкой проигнорировать, в особенности, если это соотношение - константа, то с амортизационными отчислениями и рядом капитальных затрат, ввиду их материальности, этого не сделаешь. В результате, многие «убыточные» скважины остаются прибыльными по кассовой стоимости добытого барреля. Изучавшие финансовую бухгалтерию поймут.
О фундаменталах. Взгляните на дихотомию между оценочными мультипликаторами всего нефтедобывающего сектора S&P 500 после обвала цен в 4-м квартале 2014. С одной стороны, стремительная декомпрессия исторического мультипликатора Price/Earnings до рекордного за последние 15 лет уровня (52.2 Х на 02.10.15). С другой, ре-рейтинг Price/Cash Flow (5.4 Х, белый цвет), опустившегося до уровня немногим выше средней 15-летней величины (5.09 Х). Ergo, в привязке к денежным потокам оценка бизнеса, на фоне столь значительного изменения макрофона, заметных изменений не претерпела.
Большинство добытчиков сланцевой нефти, а это 49% всего объема добычи в США, сильно залевереджированы (нетто долг = 3.7 Х EBITDA). Законсервировать все скважины и ждать увеличения цены – иссякнет не только черный, но и зеленый поток, необходимый для обслуживания долга. Качать нефть показывая бухгалтерский убыток – меньшее из двух зол, если капитал позволяет избежать банкротства и дожить до лучших времен, в наступление которых (как минимум, в отсутствие ухудшения), полагаясь на статистику по хеджированию, сегодня верит в два с половиной раза больше добытчиков, чем в прошлом году. В 3-м квартале 2015 возможное падение цен на будущую добычу хеджировало около 25% производителей сланцевой нефти, в сравнении с 60% в прошлом году. Преимущественно, за счет перекатывания коротких позиций по фьючерсам. Контанго на руку.
2. В странах-производителях Ближнего Востока стоимость добычи – самая низкая в мире. Базовая (нефискальная) точка безубыточности для оншорных производителей, использующих традиционные технологии, порядка $27-30 за баррель. Объемы добычи, до сих пор назло цене, не сокращаются. И не сократятся. Саудовская Аравия в этом году даже увеличила добычу до своего исторического пика - 10.2 млн баррелей в сутки.
3. Мировая экономика. Темпы роста китайской экономики замедляются. По 8 % в год и выше в реальном исчислении не получается уже 14 кварталов подряд. Относительно экспортная ориентация экономики Китая (экспорт = 23% ВВП), замедление темпов роста основного импортера - США (реальный ВВП 2.5% в год), Европы (1.0-2.0%), Японии (<1.0%) и стагнация на формирующихся рынках росту потребления нефтепродуктов не способствуют.
4. Эль-Ниньо. Если предстоящая зима в США будет теплой, потребление природного газа в зимние месяцы сократится, что, возможно, также не даст и природному газу выйти из коллапса, к которому он шел с конца августа. В пятницу передний контракт на NYMEX закрылся на историческом минимуме ($2.45).
Zum Schluss. Мой базовый сценарий на ближайшие 12 месяцев: отсутствие выраженного тренда и торговый коридор WTI $32-50. Выше? Возможно. При серьезных перебоях с предложением на Ближнем Востоке и/или возврате Китая к 8-10% темпам роста. Ниже? Возможно. При устойчивых признаках глобальной рецессии. Вероятность и того, и другого сценария? 1 из 10. Впрочем, распределение вероятностей время от времени стремительно меняется. Прогнозы – занятие неблагодарное. Дело к зиме, а я одной ногой в шортах.