Давеча на одном популярном ресурсе явно начинающий трейдер из Восточной, судя по имени, Европы интересовался у собеседников по чату: может ли кто-нибудь порекомендовать электронного брокера, предоставляющего рознице рычаг 1:30 (!) для торговли акциями американских компаний. Его максимальный рычаг в данный момент 1:20 (!), что позволяет ему "прилично" зарабатывать (цифры называть не буду), но хотелось бы еще больше. Свой P&L, правда, фантазер не приложил.
Закрыл закладку и в сотый раз мысленно пережил ужас сентября ’08-го и последовавшую за ним катастрофу.
Начну с простого.
Представьте, что вы - финансовый институт, располагающий собственным капиталом в 1 млн долларов (евро, рублей, etc.) и взявший взаймы еще 29 млн. На эти деньги вы покупаете 30 млн ипотечных кредитов 6 млн из которых (20%) выходят на просрочку с итоговым восстановлением равным 2/3 от первоначально просроченной суммы (4 млн). Итого ваш убыток 2 млн. Или в 2 раза больше собственного капитала. Ваш капитал теперь минус 1 млн, активы 28 млн, а сумма долга 29 млн. В воздухе понимание того, что кредиторам стоящим в конце очереди при таком раскладе может ничего не достаться. Вы подвергаетесь набегу со стороны последних и, в результате, становитесь банкротом.
Теперь немного усложню.
Банк А, располагающий собственным капиталом в 1 млрд привлекает заемные средства и покупает на них секьюритизированные ликвидные долговые бумаги с предельно высоким инвестиционным рейтингом AAA (Aaa), завязанные на пулы ипотечных кредитов, на 100 млрд. Банк А прогнозирует при этом проверенный историей совокупный убыток по портфелю не превышающий 1% от общей суммы активов (1 млрд). Внезапно, вопреки историческим прецедентам, цены на недвижимость падают не на 1%, а на 10%, причем повсеместно. Как следствие, Банк А списывает в убыток не 1%, а 10% портфеля (10 млрд).
До этого, однако, Банк А успевает продать Хедж-фонду Б кредитный дефолтный своп по облигациям базового заемщика ("СDS") – Компании В, в размере 10 млрд и купить на 10 млрд кредитный дефолтный своп по этим же облигациям у Инвестиционного банка Г, чтобы закрыть свою позицию. Внезапно Компания В заявляет о банкротстве в результате чего Банк А выплачивает Хедж-фонду Б 10 млрд. Между тем, Инвестиционный банк Г также становится банкротом и Банк А не в состоянии получить причитающуюся ему компенсацию по выплате кредитного дефолтного свопа на 10 млрд. Итог: собственный капитал Банка А Auf Wiedersehen.
В это же самое время, Банк Д предоставляет 50 млрд заемных средств Хедж-фонду Е c капиталом 10 млрд, который покупает ценные бумаги на 60 млрд. Вскоре после покупки, ввиду волатильности, рыночная стомость портфеля Хедж-фонда Е падает до 50 млрд и Банк Д выписывает Хедж-фонду Е маржин-колл. Хедж-фонд Е не в состоянии предоставить дополнительное обеспечение в требуемый срок и Банк Д ликвидирует портфель Хедж-фонда Е продавая активы по ценам, которые стремительно падают вместе с остальным рынком. Как следствие, Банк Д из первоначально одолженных Хедж-фонду Е 50 млрд от продажи всего портфеля выручает лишь 40 млрд. Итог: собственный капитал Банка Д Auf Wiedersehen.
Тем временем, Хедж-фонд Ж также привлекает заемные средства для покупки ценных бумаг. Когда Хедж-фонд Е абзацем выше получает от Банка Д маржин-колл и не может выставить дополнительное обеспечение, его портфель идет в ликвидацию, что приводит к еще большему падению цен на эти бумаги. В результате падения цен, рыночная стоимость портфеля Хедж-фонда Ж, содержащего большое количество позиций идентичных позициям Хедж-фонда Е, уменьшается и Хедж-фонд Ж также получает маржин-колл после которого цены на рынке начинают падать еще стремительнее причиняя цепной реакцией колоссальные убытки другим институтам. И так далее.
У этого и многих других подобных сценариев одна общая тема: смертельное сочетание рычага и иллюзии безопасности, побуждающее инвестора принимать излишне высокий риск в сравнении с уровнем достаточности собственного капитала.
Сумма заемных средств и собственного капитала поделенная на собственный капитал ("leverage" или "рычаг") исключительно функция риска и волатильности, присущих активам, которые приобретаются с использованием рычага. Чем стабильнее активы (на языке корпоративных финансов – чем ниже их "бета"), тем больше рычаг, который можно позволить. Чем выше риск (или "волатильность", измеряемая среднеквадратичными отклонениями), тем рисковее активы, следовательно, тем меньше рычаг, если только вы не применяете плотные стоп-лоссы. Но это - отдельная тема, которая концептуально ничего не меняет.
В ’08-’09 гг. основная масса списаний пришлась на "обеспеченные" долговые обязательства ("Сollateralized Debt Obligations" или «CDOs»). Примечательно, что списания коснулись не столько более рисковых младших траншей, сколько траншей с самым высоким инвестиционным рейтингом ААА. Почему? Потому что для их приобретения использовалось большое количество долга. Нужны были для трезвой оценки риска продвинутое моделирование, в котором запуталось, как минимум, одно крупное рейтинговое агентство 70% консолидированной выручки которого в ’07 г. составили комиссии за присвоение рейтингов траншам CDO, уплаченные ему инвестиционными банками, лепившими эти продукты и крайне заинтересованными в их размещении (конфликт интересов в тему данной апофегмы не входит) и емкий "научный" анализ исключительного качества? Нет. Хватило бы здравого смысла и скепсиса.
В RMBS-х (долговые обязательства привязанные к пулам ипотечных кредитов на жилье), CDO и квадратных СDO ("CDO squared" или производные от производных CDO) 90% структуры капитала имело рейтинг выше собственно рейтинга низлежащих активов, служивших обеспечением данных производных. В основе логики было заложено допущение о том, что ипотечные кредиты из географических разных регионов, сведенные в единые пулы, между собой линейно не коррелируют.
Задайтесь вопросом: насколько качественным обеспечением может быть сабпрайм-ипотека равная по величине 100% цены покупки дома, купленного на пике рынка, заемщиком, готовым опплачивать повышенную процентную ставку по такой ипотеке для того, чтобы легитимно не предоставлять справку подтверждающую свои доходы, которых нет, или факт трудоустройства. ИМХО это не обеспеченный кредит, а скорее опцион на прирост рыночной стоимости недвижимости. Рыночная стоимость повышается – покупатель вносит очередной платеж в счет погашения кредита и продолжает оставаться собственником недвижимости. Рыночная стоимость понижается – владелец вручает недвижимость кредитору, который становится собственником актива стоящего на рынке меньше суммы первоначально выданного ипотечного кредита. Жизнеспособность такого продукта – исключительно функция постоянного прироста рыночной стоимости недвижимости. С учетом таких реалий, каким должен быть рейтинг сабпрайм-ипотеки? BB? В лучшем случае? Пожалуй, мусорные облигации компаний со здоровым денежным потоком и рейтингом B можно покупать с меньшим риском, чем такой опцион на прирост стоимости. Несмотря на это, в типичном СDO 80% ипотечной начинки имело рейтинг ААА, а 97% - в целом, инвестиционный (ВВB- и выше). Высокий рейтинг инвестиционных активов позволял привлекать долговое финансирование в больших объемах для их приобретения и по более низкой стоимости фондирования. Остальное – уже история.
С точностью до копейки рассчитать правильную величину рычага в реальной жизни столь же сложно, как и понять достаточная ли у вас подушка прочности в случае возникновения риска. Риск имеет свойство возникать внезапно, о чем я не раз писал, и не там, где его ждешь, и не в тех количествах, которые заранее просчитал. Если вы делаете нечто новое, недоказанное, доселе неизведанное или отличающееся волатильностью, не пытайтесь извлечь из этого максимум доходности за счет увеличения рычага. Лучше проявите немного излишней осторожности. 100%-е использование рычага, если только вы не занимаетесь этим профессионально, чревато риском для финансового здоровья и несовместимо с долголетием финансовым, а порой и биологическим, как это было в ’08-’09 гг. Рычаг - не плохо и не хорошо. В правильных дозах, при правильной аллокации активов, приносит пользу. В избытке, при неграмотной аллокации активов, беду. Рычаг не создает добавленную стоимость. Это не альфа! Он лишь усиливает плохой или хороший исход для беты.
7 лет, прошедшие с той даты - рекордно долгий исторический срок для кредитного цикла. Cпекуляция стара, как мир, а история имеет обыкновение повторяться.